事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入 7.6亿元,同比+26.7%,归母净利润9842万元,同比+32.9%。其中Q3单季度实现营业收入1.8亿元,同比+15.4%,实现归母净利润1399万元,同比+193%。
   
Q3单季度业绩平稳增长,省外市场仍是未来重要增量来源。公司收购的乌毡帽和唐宋酒业在16Q3实现并表,上半年同比高增速源于并表影响,Q3增速恢复正常,15.4%的增速较为平稳(提价+量增长),二三季度均是黄酒销售淡季。分产品看,1-9月实现中高端黄酒销售4.4亿元,最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年消费升级带动下呈现较快增长态势,普通黄酒销售2.7亿元,在整体中占比略有提升,主要是并购的唐宋和乌毡帽产品定位偏中低端。分区域看,省内实现销售4.9亿元,省外(主要江苏和上海)2.4亿元,省外销售占比略有提升。目前公司战略是浙江省内市场继续深耕,夯实根据地;乌毡帽则主攻江苏、上海外埠市场,贡献收入增量。从经销商数量来看,省内本期新增3家至388家,经销商结构较为稳定,省外则新增50家至602家,从中可以看出,省外市场处于非常重要的战略地位,将是未来增量的主要来源。省外市场培育难度较大,短期内较难放量,但空间仍然巨大。
   
毛利率环比提升,为旺季布局销售费用大增。前三季度毛利率41.4%,同比下降1.4百分点,原因:1、唐宋、乌毡帽产品毛利率偏低,并表拖累整体水平;2、包材等原料价格上涨也造成一定影响。Q3毛利率环比提升8.4个百分点,这与黄酒销售季节性相关,历年Q2为毛利率最低。三季度销售费用环比大幅提升,主要是提前为四季度销售旺季布局。子公司并表导致管理费用同比+168%,贷款增加财务费用有所增加。整个Q3销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别-1.6pct、+2.0pct、-1.8pct,期间费用率同比下降1.3pct,净利率达7.9%,同比大幅提升。
   
盈利预测与投资建议。黄酒主要市场仍在江浙沪,黄酒企业之间竞争激烈。外埠市场由于文化和口感差异,短期内较难看到量的增长。行业目前处于一个平稳增长状态。我们预计公司2017-2019年公司收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS 分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE 为37、30、25倍,维持“增持”评级。
   
风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。